供給擾動(dòng)猶存 2020年產(chǎn)能投放壓力主要在下半年
2020年國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能將集中在年末釋放。根據(jù)Mysteel等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),2018年至今,鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能置換項(xiàng)目共96項(xiàng),涉及新建煉鋼產(chǎn)能7319萬(wàn)噸、煉鐵產(chǎn)能6837萬(wàn)噸、電爐產(chǎn)能1292萬(wàn)噸;擬新建高爐48座、轉(zhuǎn)爐45座、電爐16座;退出煉鋼產(chǎn)能8648萬(wàn)噸、煉鐵產(chǎn)能8361萬(wàn)噸。根據(jù)2—3年建設(shè)周期,約46個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)能計(jì)劃于2020年年底前開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)。但值得注意的是,隨著新舊產(chǎn)能逐步切換,工藝技術(shù)的提升使得新設(shè)備的實(shí)際生產(chǎn)能力有可能高于原設(shè)備;限產(chǎn)嚴(yán)禁“一刀切”、鋼廠環(huán)保水平不斷改善,環(huán)保限產(chǎn)因素對(duì)供給端擾動(dòng)的邊際影響也在持續(xù)弱化;此外,原先的“僵尸”產(chǎn)能或通過(guò)產(chǎn)能置換重新釋放,批小建大、違規(guī)新增也是風(fēng)險(xiǎn)因素,2020年供給端壓力可能主要集中在下半年。
電爐產(chǎn)能釋放逐步達(dá)到高峰。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),2017年取締地條鋼后是我們電爐鋼產(chǎn)能發(fā)展的高峰期。2019年,擬/已建電爐產(chǎn)能為1830萬(wàn)噸,擬/已拆電爐產(chǎn)能190萬(wàn)噸,實(shí)際產(chǎn)能凈增1640萬(wàn)噸;2020年達(dá)到高峰,擬/已建電爐產(chǎn)能為3043萬(wàn)噸,擬/已拆電爐產(chǎn)能468萬(wàn)噸,實(shí)際產(chǎn)能凈增2575萬(wàn)噸。2020年后期,產(chǎn)能投放逐步減少。從直觀凈產(chǎn)能投放來(lái)看,2020年電爐產(chǎn)能壓力較大,基本能覆蓋產(chǎn)能減量。但電爐產(chǎn)能大小并非絕對(duì)核心,當(dāng)前來(lái)看,廢鋼供給量是2019年影響電爐鋼產(chǎn)量的核心變量。
環(huán)保因素對(duì)供給限制影響逐步削弱
我們認(rèn)為環(huán)保因素影響將逐步削弱:第一,近幾年鋼鐵企業(yè)環(huán)保改造進(jìn)一步完善,企業(yè)逐步完成標(biāo)準(zhǔn)排放甚至是超低標(biāo)準(zhǔn)排放;第二,政策決策層面更加理性,隨著環(huán)保政策取消“一刀切”,實(shí)施分類、精準(zhǔn)的限產(chǎn)政策,限產(chǎn)壓力也逐步減輕。但是,考慮到2020年是藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的收官之年,階段性限產(chǎn)特別是采暖季限產(chǎn)措施可能要強(qiáng)于2019年。
產(chǎn)量
2019年產(chǎn)量增量明顯。在供給側(cè)改革的背景下,產(chǎn)能凈減,但產(chǎn)量不降反增,究其原因,主要包含以下幾個(gè)因素:一是2017年5月開(kāi)始去化中頻爐后,在高利潤(rùn)持續(xù)刺激下,鋼企增產(chǎn)意愿強(qiáng)烈,長(zhǎng)流程鋼企通過(guò)在轉(zhuǎn)爐(甚至高爐)添加廢鋼、提高鐵礦石品位、工藝技術(shù)優(yōu)化等措施不斷提升產(chǎn)能利用率;二是短流程電爐產(chǎn)能的增復(fù)產(chǎn)(擁有電爐指標(biāo)的新建產(chǎn)能和停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)),最終體現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的整體提升,產(chǎn)量同比出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。
粗鋼產(chǎn)量方面,第一,環(huán)保限產(chǎn)弱化,高爐產(chǎn)能利用率維持高位,預(yù)估2020年環(huán)保限產(chǎn)力度與2019年持平;第二,生產(chǎn)工藝、高爐系數(shù)的提升將彌補(bǔ)高爐、轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能減量;第三,“僵尸”產(chǎn)能或通過(guò)產(chǎn)能置換重新釋放,批小建大、違規(guī)新增增量部分抵消高爐、轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能減量;第四,廢鋼供給逐步增長(zhǎng),長(zhǎng)短流程增產(chǎn)具有供給彈性,根據(jù)機(jī)構(gòu)和模型預(yù)估供給增量在2000萬(wàn)噸,在利潤(rùn)維持的背景下,廢鋼仍將貢獻(xiàn)可觀粗鋼增量。綜合以上因素,我們預(yù)估2020年鐵水產(chǎn)量有望與2019年持平,粗鋼產(chǎn)量維持1%—2%的增長(zhǎng)。
需求驅(qū)動(dòng)降速 地產(chǎn)二季度后風(fēng)險(xiǎn)或逐步顯現(xiàn)
首先,資金長(zhǎng)期壓力不改。在銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果,促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》后,地產(chǎn)的信貸、信托、境外發(fā)債等融資渠道全面收緊?!胺孔〔怀础贝蠓结樁唐陔y以轉(zhuǎn)向,因城施策、一城一策、城市政府作為責(zé)任主體的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制更為合理。2019年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào):要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位,全面落實(shí)因城施策,穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制,促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。
其次,融資和銷售回款依然有回落風(fēng)險(xiǎn),土地購(gòu)置仍在負(fù)值區(qū)間,只是被房企的高周轉(zhuǎn)加速回款延遲,地產(chǎn)的小周期被拉長(zhǎng)。下半年風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步顯現(xiàn),而期現(xiàn)房銷售剪刀差收斂可能是銷售回落、資金趨緊的重要信號(hào)。從數(shù)據(jù)來(lái)看,資金壓力的緩解仍得益于定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭的回暖,國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金貢獻(xiàn)并不突出。
最后,高基數(shù)施工存量的支撐并非長(zhǎng)期良藥,后續(xù)新開(kāi)工若延續(xù)下滑的趨勢(shì),存量基數(shù)也將逐步回落。
基建逆周期調(diào)節(jié)加碼
2019年隨著經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期增強(qiáng),各項(xiàng)利好基建的政策文件陸續(xù)出臺(tái),逆周期政策逐步加碼。
2019年6月13日,中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》,該文件解除了“債務(wù)性資金不得用于項(xiàng)目資本金”的約束,進(jìn)一步緩解資本金壓力;同時(shí)專項(xiàng)債能夠發(fā)揮杠桿作用撬動(dòng)融資,拉動(dòng)基建投資。
2019年9月5日,國(guó)常會(huì)提出按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度,確保明年初即可使用見(jiàn)效,并擴(kuò)大使用范圍。11月13日,國(guó)常會(huì)決定降低部分基建最低資本金出資比例,11月20日國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》,將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%,對(duì)補(bǔ)短板的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等可適當(dāng)降低資本金低比例,下調(diào)幅度不超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算,以2018年為例,可降低5300億元資本金,撬動(dòng)超1.5萬(wàn)億元基建投資。
2019年11月末,財(cái)政部提前下達(dá)了2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬(wàn)億元,并要求各地盡快將專項(xiàng)債券額度按規(guī)定落實(shí)到具體項(xiàng)目,做好專項(xiàng)債券發(fā)行使用工作,早發(fā)行、早使用,確保明年初即可使用見(jiàn)效,確保形成實(shí)物工作量,盡早形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效拉動(dòng)。
在地產(chǎn)下行的壓力之下,專項(xiàng)債規(guī)模提升、時(shí)間提前,基建逆周期對(duì)沖逐步加碼。積極的政策疊加資金壓力的緩解,2020年特別是上半年基建投資有望逐步上行,帶動(dòng)部分建筑用鋼需求。
制造業(yè)有望企穩(wěn),邊際惡化概率降低
2019年,經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加貿(mào)易問(wèn)題等外部環(huán)境擾動(dòng),制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速自2018年年末的10%持續(xù)下滑至2.6%的新低(前10月累計(jì)同比增速),PPI當(dāng)月同比下滑至-1.4%,投資意愿不足。相對(duì)地產(chǎn)的強(qiáng)韌性,鋼材價(jià)格端對(duì)應(yīng)的“熱卷—螺紋”價(jià)差也長(zhǎng)時(shí)間處于低位。
2020年,制造業(yè)投資將逐步企穩(wěn),進(jìn)而帶動(dòng)鋼材特別是板材的消費(fèi)。一方面,地產(chǎn)后周期將帶動(dòng)家電、汽車等消費(fèi)品的回暖,地產(chǎn)竣工回升可能是重要信號(hào);另一方面,從庫(kù)存周期來(lái)看,工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存、汽車庫(kù)存等逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存的底部區(qū)間,后期隨著減稅降費(fèi)等政策跟進(jìn)、中長(zhǎng)期信貸的回升,持續(xù)邊際惡化概率降低;另外,工程機(jī)械等逆周期屬性行業(yè)同比增速有望企穩(wěn)回升。
廢鋼是供給重要變量
2019年廢鋼供應(yīng)偏緊,后期穩(wěn)步增加
2019年我國(guó)廢鋼供給仍處于偏緊格局,一是國(guó)內(nèi)供給受限;二是拆遷、拆違建少于往年;三是環(huán)保檢查、散亂污整治,廢鋼回收加工減少;四是廢鋼回收加工產(chǎn)業(yè)鏈不成熟,產(chǎn)業(yè)分散集中度低,未形成規(guī)模供應(yīng);五是進(jìn)口廢鋼受限。
根據(jù)資訊機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),2019年我國(guó)廢鋼自產(chǎn)、加工廢鋼產(chǎn)生量約1.1億噸,折舊廢鋼按照不同行業(yè)的折舊年限及回收率,預(yù)計(jì)為1.23億噸左右,自產(chǎn)和加工廢鋼總計(jì)1億噸,2019年整體廢鋼產(chǎn)出約為2.3億噸,較2018年增加1500萬(wàn)—2000萬(wàn)噸。另根據(jù)機(jī)構(gòu)和模型測(cè)算,2020年廢鋼有望保持2000萬(wàn)噸左右的增量,預(yù)估將達(dá)到2.5億噸。
利潤(rùn)刺激廢鋼消耗量提升
在取締中頻爐后,鋼材利潤(rùn)大幅上升,表外廢鋼資源流入表內(nèi),轉(zhuǎn)爐甚至高爐廢鋼用量逐步提升,電爐產(chǎn)能增加繼續(xù)增加廢鋼消耗,提升產(chǎn)量。其中,長(zhǎng)流程煉鋼(主要是轉(zhuǎn)爐和長(zhǎng)流程電爐)的日耗和短流程電爐的日耗決定了廢鋼的實(shí)際消耗量。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),2019年預(yù)估為209.7kg/t,參考機(jī)構(gòu)的廢鋼供應(yīng)量2.3億噸,同時(shí)廢鋼供需仍偏緊,價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行,2019年廢鋼的實(shí)際單耗可能高于預(yù)估值,廢鋼消耗量或大于2.3億噸。
成本差是利潤(rùn)動(dòng)態(tài)支撐,電爐是鋼價(jià)調(diào)節(jié)器
當(dāng)前電爐成本與高爐成本有300—400元/噸的成本差,主要原因一是國(guó)內(nèi)存量廢鋼供給增速有限;二是2019年7月1日國(guó)內(nèi)執(zhí)行限制廢鋼進(jìn)口,加劇供應(yīng)短缺;三是廢鋼收儲(chǔ)環(huán)節(jié)對(duì)價(jià)格做出反應(yīng),捂貨待價(jià)而沽現(xiàn)象增多。
供給側(cè)改革后期,利潤(rùn)調(diào)節(jié)的市場(chǎng)化機(jī)制將更為有效。行業(yè)層面,鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈集中度提升,負(fù)債率降低,話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng);同時(shí)低成本地條鋼全面出清,劣幣驅(qū)逐良幣不再;技術(shù)層面,由于長(zhǎng)流程鋼廠(高爐)停復(fù)產(chǎn)成本更高,而短流程鋼廠(電爐)生產(chǎn)相對(duì)靈活,因此市場(chǎng)化調(diào)節(jié)更有效。中長(zhǎng)期廢鋼資源依然偏緊,電爐企業(yè)成本高于高爐企業(yè),一旦鋼材價(jià)格跌破電爐成本,電爐將首先停產(chǎn),形成明顯的成本支撐。2020年電爐開(kāi)工的調(diào)節(jié)權(quán)重仍在增加,在利潤(rùn)下降后,會(huì)率先減產(chǎn)支撐鋼材價(jià)格,反之,利潤(rùn)一旦轉(zhuǎn)正,電爐開(kāi)工也將同步恢復(fù),對(duì)鋼價(jià)形成壓制。電爐供給彈性打開(kāi)后,動(dòng)態(tài)停復(fù)產(chǎn)將成為鋼價(jià)的重要支撐和壓力。
隨著供給壓力緩解,需求驅(qū)動(dòng)降速,鋼鐵行業(yè)盈利有望回歸合理區(qū)間,參考2020年廢鋼可能的供需略偏寬松格局,成本差或有所回落。
遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)進(jìn)入波動(dòng)期
通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期升貼水結(jié)構(gòu)的測(cè)算,來(lái)更直觀地評(píng)估歷史上螺紋遠(yuǎn)期曲線的切換,2011年和2015年前后遠(yuǎn)期曲線均發(fā)生了劇烈波動(dòng),2011年后是產(chǎn)能過(guò)剩后的4年熊市,2015年后是供給側(cè)改革后的3年牛市。
2019年以來(lái),螺紋維持了3年的Backwardation結(jié)構(gòu),正套策略收益可觀;后期,隨著供給側(cè)改革接近尾聲,雖然需求韌性仍在持續(xù),但走弱的腳步也逐步臨近,預(yù)計(jì)2020年將是螺紋期貨價(jià)格遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵一年,多空轉(zhuǎn)換將導(dǎo)致遠(yuǎn)期曲線劇烈波動(dòng)。