秦源

　　宏觀巨變必有堅實的微觀基礎(chǔ)，行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展必有龍頭企業(yè)突破、蝶變、脫穎而出，而龍頭企業(yè)脫穎而出必有優(yōu)秀、卓越的管理者（層）引領(lǐng)。

　　2015年以來，中國鋼鐵又經(jīng)歷了一輪周期。2015年鋼鐵“寒冬”，鋼價持續(xù)下跌，一度跌破2000元/噸，全行業(yè)、全產(chǎn)業(yè)鏈巨虧，一大批鋼企陷入經(jīng)營難以為繼的狀態(tài)。2016年，行業(yè)恢復(fù)性增長，實現(xiàn)整體盈利。2017年—2021年行業(yè)持續(xù)高盈利。2022年，行業(yè)再陷微利。

　　但不同于2015年的信心坍塌、前途迷茫，依托于整體健康的資產(chǎn)負債表、穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流、更大的供給彈性、更好的競爭格局，2022年中國鋼鐵既正視眼前的經(jīng)營挑戰(zhàn)，也在原料端解決“卡脖子”問題、供給端更好地發(fā)展“專精特新”產(chǎn)品、生產(chǎn)端更綠色低碳以及行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化等中長期發(fā)展問題上持續(xù)發(fā)力。

　　無疑，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，中國鋼鐵業(yè)的發(fā)展是高質(zhì)量的。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策機遇、2012年—2015年行業(yè)低迷期累積的自發(fā)變革壓力和2016年以來中國經(jīng)濟的需求韌性為高質(zhì)量發(fā)展提供了很好的環(huán)境，但這些并不能保證高質(zhì)量發(fā)展必然出現(xiàn)。全行業(yè)整體進步，尤其是龍頭企業(yè)的突破、蝶變、脫穎而出，才是推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展落地的關(guān)鍵。

　　從3個典型案例

　　看中國鋼鐵高質(zhì)量發(fā)展

　　過去幾年，鋼鐵業(yè)龍頭企業(yè)帶頭突破的案例很多。如中信特鋼在特鋼領(lǐng)域不斷做強做大，完成整體上市；鞍鋼整體走出困境，鞍本重組成功落地；久立特材、永興材料等一批江浙民營鋼鐵集群在“專精特新”領(lǐng)域持續(xù)深耕，有所突破；青山集團更是依托“RKEF鎳鐵冶煉工藝+印尼鎳資源布局”引領(lǐng)全球不銹鋼發(fā)展并進入新能源領(lǐng)域；德龍鋼鐵重組渤鋼；建龍集團不斷擴張；方大系在謀求鋼鐵行業(yè)整合機會外，整合了海航集團；等等。以下3個案例可以作為典型重點分析。

　　中國寶武：兼并重組的引領(lǐng)者。中國寶武一直是行業(yè)龍頭，歷任領(lǐng)導(dǎo)均對行業(yè)做出過貢獻。陳德榮自2014年8月起任寶鋼集團總經(jīng)理，2018年6月起任寶武集團董事長，他和中國寶武做了很多有益的嘗試和探索，如“鋼鐵+互聯(lián)網(wǎng)”、國企國資改革（中國寶武是首批轉(zhuǎn)正的國有資本投資公司之一）、積極布局鐵礦石領(lǐng)域等，但筆者認為最杰出的成績?nèi)允菍π袠I(yè)兼并重組的貢獻。

　　長期以來，行業(yè)集中度低是中國鋼鐵業(yè)的頑疾，直接導(dǎo)致競爭格局不佳。2017年，鋼鐵行業(yè)已出現(xiàn)高盈利。按常理來說，高盈利時期，很少有企業(yè)愿意被收購，即便收購成功，收購方也需要支付很高對價，因而景氣高點的成功收購案例并不多見。這也是過去幾年，民營鋼企兼并重組案例不多的重要原因。

　　假設(shè)2022年競爭格局仍與2017年類似，面對2022年經(jīng)濟下行壓力，2017年的鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)恐怕連微利都難以做到。2017年—2021年是行業(yè)高盈利疊加供給側(cè)改革紅利的5年，是重要的戰(zhàn)略時間窗口。若是在這5年內(nèi)，行業(yè)格局和集中度沒有積極變化，行業(yè)格局重回標準周期模式，大概率會呈現(xiàn)2012年—2015年的陣痛。

　　在行業(yè)處于戰(zhàn)略機遇期但市場化推動兼并重組并不順暢的時間窗口，中國寶武另辟蹊徑，2019年和安徽省達成協(xié)議兼并馬鋼集團，2020年和山西省達成協(xié)議兼并太鋼集團。這兩起重組引導(dǎo)重塑了各方對鋼鐵業(yè)兼并重組的看法。

　　馬鋼和太鋼均是規(guī)模較大、資產(chǎn)負債表健康、盈利較好、產(chǎn)品有特色、技術(shù)研發(fā)實力較強的地方國企。從市場化角度出發(fā)，很難想象他們會成為被并購對象。尤其是太鋼，在煤炭獨大的山西省，太鋼是難得的制造業(yè)名片。收購太鋼后，中國寶武兼并地方優(yōu)質(zhì)鋼鐵國企的現(xiàn)實可能性已很少被質(zhì)疑。

　　中國寶武從兼并優(yōu)質(zhì)地方國有鋼企開始的路徑，打破了行業(yè)戰(zhàn)略機遇期市場化兼并重組不順暢的僵局，增強了各方對鋼鐵業(yè)兼并重組的認知和信心。這種認知和信心上的變化又推動了更多的兼并重組出現(xiàn)，如鞍本重組，對市場化兼并重組也有潛在助力。中國寶武探索的這條路徑就是行業(yè)兼并重組形勢發(fā)生巨大變化的微觀基礎(chǔ)。

　　華菱鋼鐵：全面質(zhì)的飛躍。華菱鋼鐵及母公司湖南鋼鐵集團（原為華菱集團，2022年2月21日更名為現(xiàn)名）是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來發(fā)生全面質(zhì)的飛躍的鋼企代表之一。

　　華菱鋼鐵2015年資產(chǎn)規(guī)模約765億元，負債率為86.05%，凈利潤為-40.2億元；2016年凈利潤為-15.5億元?？梢钥吹?，2015年和2016年，華菱鋼鐵處境非常艱難甚至低于行業(yè)平均水平。然而，2021年，華菱鋼鐵資產(chǎn)規(guī)模約1066億元，負債率降至52.88%，凈利潤104.68億元。再看過程，2017年—2021年連續(xù)5年高盈利，合計實現(xiàn)凈利潤379.84億元。在盈利大幅下滑的2022年，其前3個季度依舊實現(xiàn)58.65億元的凈利潤。

　　湖南鋼鐵集團2015年資產(chǎn)規(guī)模約1167億元，負債率為86.56%，凈利潤為-39.5億元；2021年資產(chǎn)規(guī)模約1372億元，負債率降至51.93%，凈利潤為131.97億元。2017年—2021年亦連續(xù)5年高盈利，合計實現(xiàn)凈利潤400.52億元。

　　華菱鋼鐵及母公司湖南鋼鐵集團均在財務(wù)上實現(xiàn)了資產(chǎn)負債表修復(fù)。總資產(chǎn)超過千億元的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)負債表修復(fù)的案例并不多見。除了內(nèi)生高盈利外，華菱鋼鐵也積極謀求權(quán)益融資。華菱鋼鐵通過定增實現(xiàn)了母公司部分“債轉(zhuǎn)股”的轉(zhuǎn)股退出，并通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和可交換債轉(zhuǎn)股將約60億元的債務(wù)融資轉(zhuǎn)為權(quán)益。

　　資產(chǎn)負債表修復(fù)之外，華菱鋼鐵的產(chǎn)品競爭力和內(nèi)部激勵機制也均有著質(zhì)的提升。中厚板和鋼管等傳統(tǒng)優(yōu)勢品種盈利能力顯著增強，重點發(fā)展的汽車板業(yè)務(wù)也有了長足的進步，電工鋼布局也初具規(guī)模。

　　2017年之前的華菱鋼鐵業(yè)績在鋼鐵行業(yè)內(nèi)并無特別的靚麗之處；2017年之后，持續(xù)高盈利且盈利能力明顯強于行業(yè)平均水平。2022年雖盈利與行業(yè)同步下降，但降幅小于行業(yè)平均水平。

　　從開始變革到出成績需要時間，大型鋼企更是需要時間，這些成績主要得益于曹慧泉、曹志強等幾任領(lǐng)導(dǎo)人的高水平表現(xiàn)。

　　三鋼閩光：從“黑馬”到“白馬”。三鋼閩光及母公司三鋼集團是福建省屬鋼鐵國企。福建并不是鋼鐵重鎮(zhèn)，三鋼規(guī)模在地方鋼鐵國企排名并不靠前，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以建材和普通中厚板為主，屬于典型的普通鋼企。2015年，三鋼閩光資產(chǎn)規(guī)模約71億元，負債率為76.85%，凈利潤為-9.29億元；但2016年便實現(xiàn)凈利潤9.27億元，借助連續(xù)兩次定增資產(chǎn)規(guī)模增加至約126億元，負債率降至41.97%，成為鋼鐵業(yè)的一匹“黑馬”。

　　2017年和2018年，三鋼閩光更是突飛猛進，分別實現(xiàn)凈利潤57.43億元和65.17億元；2018年資產(chǎn)規(guī)模上升至282.18億元，負債率降至34.75%，從“黑馬”進一步升級為眾多鋼廠對標學(xué)習(xí)的“白馬”。

　　2021年末，三鋼閩光資產(chǎn)規(guī)模為約460億元，負債率為49.33%。資產(chǎn)規(guī)模的增加與收購集團資產(chǎn)及更新升級裝備有關(guān)。三鋼閩光成功地利用較好的經(jīng)營形勢大幅提升集團的資產(chǎn)證券化率，推進產(chǎn)能優(yōu)化布局和設(shè)備更新升級，彌補短板，長期發(fā)展動能顯著增強。黎立璋長期在三鋼工作，2015年至今一直是三鋼閩光和三鋼集團的董事長，是這些發(fā)展的推動者。

　　新形勢新挑戰(zhàn)仍需引領(lǐng)者擔當有為

　　2022年，鋼鐵業(yè)盈利大幅下滑。從短周期看，是因為疫情管控和房地產(chǎn)業(yè)大幅下行導(dǎo)致需求收縮所致。2023年，隨著疫情常態(tài)化管控及房地產(chǎn)市場有望筑底恢復(fù)，鋼材需求也有望恢復(fù)，疊加較好的供給結(jié)構(gòu)，行業(yè)盈利有望實現(xiàn)有力度的反彈。

　　但從更長時間維度看，2017年—2021年維持行業(yè)持續(xù)高盈利的環(huán)境已發(fā)生深刻變化。供給側(cè)政策紅利，2012年—2015年市場累積的自發(fā)變革壓力，2016年—2021年的需求韌性，這三股力量均有變化。

　　自2015年以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一直是我國的經(jīng)濟政策主線。但不同于2016年—2018年，當前乃至未來一段時間鋼鐵業(yè)都很難成為政策重點。

　　自發(fā)變革壓力的紅利也在兩方面發(fā)生變化。一是持續(xù)高盈利，生存壓力驟減，行業(yè)總量無大增長，以結(jié)構(gòu)變化為主，會減弱謀發(fā)展的動力。部分民營鋼企大力發(fā)展非鋼業(yè)務(wù)或與此有關(guān)。二是市場本身是無情的，2012年—2015年壓力期的各類挖潛為2017年—2021年帶來超額收益，但當這些挖潛成為行業(yè)標配后便再難貢獻超額收益。2022年部分優(yōu)秀鋼企表現(xiàn)不盡如人意或也反映此點。

　　對于需求韌性的變化要更加重視。2015年，“中國鋼材需求峰值已現(xiàn)”的觀點曾非常流行。但隨著全球經(jīng)濟走出2008年金融危機后的低速增長，國內(nèi)制造業(yè)出口競爭力持續(xù)增強，鋼材出口（含制造業(yè)間接出口）表現(xiàn)不錯。2017年—2021年，房地產(chǎn)持續(xù)5年每年17億平方米的銷售量，也拉動了國內(nèi)鋼材特別是建筑鋼材的需求。相較2015年，2022年中國鋼鐵體量從8億噸量級增長至10億噸量級。2015年的需求峰值論斷顯然被證偽。

　　當下房地產(chǎn)重回支柱行業(yè)定位，房地產(chǎn)需求基本盤仍然巨大，但高負債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式已暴露其巨大負面影響和不可持續(xù)性。繼續(xù)走通過刺激房地產(chǎn)拉動內(nèi)需、消化過剩產(chǎn)能的路，與防范化解房地產(chǎn)風險及更廣泛的金融風險顯然也是抵觸的。通過“房地產(chǎn)+城投”加杠桿的方式來消化經(jīng)濟發(fā)展失速或不均衡正轉(zhuǎn)向“房地產(chǎn)+城投”有序化解自身風險，這一變化對需求的潛在影響將是非常巨大的。

　　這次真的需要做好“中國鋼鐵需求峰值已現(xiàn)”的思想準備。

　　關(guān)于中國寶武探索的兼并重組路徑，要肯定其抓住戰(zhàn)略機遇期開創(chuàng)了新格局，但這條路徑也是有邊界約束的。當下的中國寶武已是一家巨型生態(tài)性企業(yè)，整合出效益才是最終落腳點。針對2022年的經(jīng)營效益，陳德榮也坦言“規(guī)模很大，但效益不高，需要提高內(nèi)部效率”，中國寶武的高質(zhì)量發(fā)展需要探索出有效率的微觀基礎(chǔ)。今天的中國寶武需要在新環(huán)境下，在更多基地和更多品種上進行這種探索。

　　兼并重組、提升行業(yè)集中度不是包治百病的靈丹妙藥。比如，行業(yè)集中度大幅提升是否一定能帶來更好的鐵礦石采購條件都存有很大疑問。過度過快的兼并重組乃至持續(xù)性高盈利也未必一定有利于行業(yè)的持續(xù)進步。

　　整體而言，雖然經(jīng)過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，鋼鐵行業(yè)整體實力大幅提升，有了接受挑戰(zhàn)的實力和底氣，但面對這一輪新形勢下的新挑戰(zhàn)，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)格局還將繼續(xù)改變，企業(yè)間競爭力差距會更加顯性化，龍頭企業(yè)仍需既快速應(yīng)變又保持定力，把握好經(jīng)濟周期，繼續(xù)在新一輪經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮引領(lǐng)作用。（作者系太平養(yǎng)老保險公司投資研究部信用研究負責人）

　　《中國冶金報》（2023年03月16日 02版二版）