10月中旬開(kāi)始，螺紋鋼盤(pán)面持續(xù)走低，主力1月合約10月下旬更是失守5000元/噸關(guān)口，而此前其已在該點(diǎn)位上方運(yùn)行了半年有余。關(guān)鍵點(diǎn)位的失守導(dǎo)致跌勢(shì)加速，截至昨日收盤(pán)，已經(jīng)不足4300元/噸。經(jīng)過(guò)深度下挫，螺紋鋼市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)釋放完畢？后續(xù)又將如何演繹？

　　很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都具有明顯的周期性特征，用其來(lái)分析工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)是一種常見(jiàn)的方法。貨幣政策是政府調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的基本手段之一，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的關(guān)注度相對(duì)偏高。研究貨幣政策，更多在于分析貨幣向大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)路徑。俗話(huà)說(shuō)水漲船高，“放水”就容易形成上漲邏輯。受疫情影響，全球“放水”，流動(dòng)性寬松就是大宗商品價(jià)格大幅上漲的主因之一。從歷史數(shù)據(jù)看，M2/GDP指標(biāo)對(duì)整體工業(yè)品價(jià)格具有2—3個(gè)季度的領(lǐng)先性。不過(guò)，需要注意，此指標(biāo)與工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)幅度并不一致，這意味著可參考此指標(biāo)作為工業(yè)品未來(lái)價(jià)格方向的一個(gè)指引，但不能依此來(lái)預(yù)判未來(lái)工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)幅度。從指標(biāo)走勢(shì)看，目前指標(biāo)維持回落態(tài)勢(shì)，說(shuō)明未來(lái)2—3個(gè)季度整體工業(yè)品運(yùn)行重心大概率下降。值得說(shuō)明的是，工業(yè)品價(jià)格和鋼價(jià)運(yùn)行大趨勢(shì)基本一致，而二者波動(dòng)幅度并不一致，其中的差異是各品種基本面差異所致。

　　信用與貨幣相對(duì)應(yīng)，信用周期對(duì)鋼價(jià)的影響較為顯著，兩者在趨勢(shì)上和波動(dòng)幅度上都有較強(qiáng)的相關(guān)性。數(shù)據(jù)顯示，二者相關(guān)性超過(guò)0.5。一般來(lái)說(shuō)，信用周期進(jìn)入擴(kuò)張階段，此時(shí)需求（真實(shí)需求和補(bǔ)庫(kù)需求）處于持續(xù)改善階段，只要供應(yīng)回升速度不至于過(guò)快，需求支撐下，供應(yīng)和庫(kù)存恢復(fù)的壓力就會(huì)緩解，鋼價(jià)就具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。反之，當(dāng)信用周期連續(xù)回落，真實(shí)需求將見(jiàn)頂回落，投機(jī)需求也將跟隨下行，此時(shí)需求支撐力度不足，若供應(yīng)收縮力度不夠，鋼價(jià)就有承壓回落風(fēng)險(xiǎn)。從目前信用周期和鋼價(jià)的關(guān)系看，信用周期自去年10月見(jiàn)頂以來(lái)維持回落態(tài)勢(shì)，今年鋼價(jià)的逆勢(shì)上行更多體現(xiàn)為供應(yīng)端強(qiáng)收縮。截至目前的市場(chǎng)情況也證明了，若供應(yīng)未收縮，以今年的需求強(qiáng)度，則鋼價(jià)早已下行。

　　展望后市，信用周期是否見(jiàn)底？目前房地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿(mǎn)足，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性寬信用將發(fā)力，或帶動(dòng)寬信用預(yù)期加強(qiáng)。此外，社融分項(xiàng)企業(yè)債同比增速領(lǐng)先社融存量增速拐點(diǎn)，表明社融增速即將見(jiàn)底回升，不排除9月社融增速就是年內(nèi)低點(diǎn)的可能。后期需關(guān)注信用周期回升的高度及全球“收水”的速度。

　　[產(chǎn)業(yè)：供需雙弱格局依然延續(xù)]

　　碳達(dá)峰、碳中和背景下，限產(chǎn)邏輯貫穿全年。自2020年年底以來(lái)，全年粗鋼產(chǎn)量平控、唐山市2021年空氣質(zhì)量“退后十”、能耗雙控、拉閘限電、采暖季限產(chǎn)、冬奧會(huì)限產(chǎn)陸續(xù)登場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2%，若要完成全年粗鋼產(chǎn)量平控任務(wù)，則10—12月日均粗鋼產(chǎn)量需同比下降5.75%?？紤]到10月以來(lái)樣本鋼廠(chǎng)鐵水產(chǎn)量同比下降幅度超過(guò)13%，若后期鐵水產(chǎn)量維持此下降幅度，則2021年全年粗鋼產(chǎn)量同比下降幅度將超過(guò)1000萬(wàn)噸。折合成螺紋鋼，周度產(chǎn)量很難維持在300萬(wàn)噸以上。

　　與限產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的是，2021年鋼廠(chǎng)利潤(rùn)豐厚。近期，成本與鋼材現(xiàn)貨同步下移，鋼廠(chǎng)利潤(rùn)自高位回落，其中華東地區(qū)獨(dú)立電爐生產(chǎn)利潤(rùn)在100—200元/噸，整體呈現(xiàn)負(fù)反饋邏輯，下方將考驗(yàn)成本支撐有效性。展望后市，鋼廠(chǎng)生產(chǎn)成本仍有350—600元/噸的下降空間，主要原因是焦炭現(xiàn)貨第一輪200元/噸的提降正式落地，預(yù)計(jì)還有3—5輪提降空間，鐵礦石基本面偏弱，現(xiàn)貨承壓運(yùn)行，考慮到現(xiàn)貨及盤(pán)面已經(jīng)歷深跌，后期跌幅很可能在100元/噸以?xún)?nèi)。以目前鋼廠(chǎng)4700—4800元/噸的生產(chǎn)成本測(cè)算，3900—4100元/噸的盤(pán)面價(jià)格是重要支撐區(qū)間。后期需要重點(diǎn)關(guān)注焦炭現(xiàn)貨提降對(duì)鋼廠(chǎng)生產(chǎn)成本的影響。

　　需求端地產(chǎn)弱勢(shì)而基建存在反彈空間

　　疫情環(huán)境下，作為傳統(tǒng)的逆周期調(diào)控板塊，2020年地產(chǎn)和建筑板塊發(fā)揮著穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，2021年完成整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)任務(wù)的壓力不大，逆周期調(diào)控板塊發(fā)力的必要性不強(qiáng)，調(diào)結(jié)構(gòu)（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)）和防風(fēng)險(xiǎn)（地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）的延續(xù)導(dǎo)致兩大板塊需求強(qiáng)度不斷下降。

　　地產(chǎn)下行態(tài)勢(shì)較為明確。近年來(lái)高層屢提“房住不炒”，在“三條紅線(xiàn)”和地產(chǎn)貸款集中度管理制度的約束下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整拉開(kāi)序幕。數(shù)據(jù)顯示，自2019年年底以來(lái)，主要金融機(jī)構(gòu)地產(chǎn)貸款余額占比（房貸余額與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額之比）自高位回落，而主要金融機(jī)構(gòu)工業(yè)貸款余額占比不斷抬升。從政策導(dǎo)向看，需求端利多工業(yè)材、利空建材的格局將持續(xù)。

　　從結(jié)構(gòu)看，地產(chǎn)投資目前處于負(fù)反饋階段。地產(chǎn)銷(xiāo)售、土地購(gòu)置、新開(kāi)工、施工、竣工等環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)表明，除竣工面積表現(xiàn)較好（自5月以來(lái)連續(xù)5個(gè)月單月同比維持正增長(zhǎng)，保交房政策指引下，地產(chǎn)竣工面積或維持向好態(tài)勢(shì)），土地購(gòu)置面積與新開(kāi)工面積維持下行態(tài)勢(shì)（截至9月底，土地購(gòu)置面積與新開(kāi)工面積兩年平均增速分別為-5.74%和-3.93%），施工面積連續(xù)3個(gè)月單月同比下降，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積下半年以來(lái)亦維持偏弱走勢(shì)。值得注意的是，銷(xiāo)售面積走弱，房企資金將進(jìn)一步趨緊。數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，地產(chǎn)銷(xiāo)售回籠資金占整個(gè)地產(chǎn)投資的比重超過(guò)55%。可見(jiàn)，目前地產(chǎn)投資環(huán)節(jié)處于負(fù)反饋階段。由于土地購(gòu)置面積與新開(kāi)工面積、地產(chǎn)銷(xiāo)售面積與新開(kāi)工面積都呈明顯的正相關(guān)性，故地產(chǎn)投資后續(xù)仍有走弱預(yù)期。

　　不過(guò)，地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿(mǎn)足，遠(yuǎn)月悲觀(guān)預(yù)期將有所修正，只是地產(chǎn)下行趨勢(shì)很難改變。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，地產(chǎn)信貸政策或邊際調(diào)整放松，遠(yuǎn)月地產(chǎn)用鋼偏弱預(yù)期也會(huì)有一定幅度的修復(fù)，在供應(yīng)收縮的預(yù)期下，遠(yuǎn)月螺紋鋼盤(pán)面將強(qiáng)于近月。

　　基建投資表現(xiàn)不及預(yù)期，主要原因在于專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行放緩、財(cái)政支出轉(zhuǎn)向民生、城投債融資趨嚴(yán)、基建項(xiàng)目審批趨嚴(yán)。此外，近年來(lái)地方政府財(cái)政吃緊，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也壓制了基建投資的反彈。根據(jù)IMF的測(cè)算，2019年我國(guó)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)42.17萬(wàn)億元，幾乎是當(dāng)年21.31萬(wàn)億元顯性債務(wù)的兩倍，如何防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是2021年財(cái)政的重點(diǎn)工作。在地產(chǎn)走弱背景下，基建投資當(dāng)月增速與螺紋鋼表觀(guān)需求當(dāng)月增速基本同步，基建投資表現(xiàn)不及預(yù)期也是螺紋鋼需求超預(yù)期下滑的原因之一。

　　2021年確保完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)的壓力不大，但三季度以來(lái)，不穩(wěn)定、不確定因素增多，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭有所放緩，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需財(cái)政發(fā)力。數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，公共財(cái)政收入4.33%的同比增速相比財(cái)政支出0.19%的同比增速明顯偏高，財(cái)政仍有較大的發(fā)力空間，其中基建項(xiàng)目多由財(cái)政主導(dǎo)?？紤]到新增就業(yè)累計(jì)增速與目標(biāo)增速差不斷拉大，基建發(fā)力或已在路上，這與8月以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債資金發(fā)行提速相匹配。前三季度，全國(guó)地方發(fā)行的新增專(zhuān)項(xiàng)債券約五成投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域的重大項(xiàng)目。一般來(lái)說(shuō)，基建項(xiàng)目從開(kāi)始到形成實(shí)物需求要經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、項(xiàng)目立項(xiàng)、資金籌集、資金撥付、項(xiàng)目開(kāi)工、形成實(shí)物需求等階段，而專(zhuān)項(xiàng)債資金從發(fā)行到落地到項(xiàng)目開(kāi)工大概需要3個(gè)月，預(yù)計(jì)11月開(kāi)始基建會(huì)帶來(lái)一定的用鋼需求增量。

　　螺紋鋼需求表現(xiàn)不佳，除了與地產(chǎn)走弱、基建表現(xiàn)不及預(yù)期有關(guān)，也與其他因素有關(guān)。一方面，限電影響下，以水泥為代表的高能耗行業(yè)開(kāi)工率維持低位，而水泥磨機(jī)開(kāi)工與螺紋鋼表觀(guān)需求表現(xiàn)同步；另一方面，近期黑色板塊整體處于高位回落態(tài)勢(shì)，在買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的心態(tài)下，市場(chǎng)投機(jī)需求出盡，部分剛需采購(gòu)?fù)七t。

　　總的來(lái)看，需求同比下降較為確定，不確定性在于需求下降幅度。展望未來(lái)，短線(xiàn)來(lái)說(shuō)，在悲觀(guān)預(yù)期影響下，市場(chǎng)信心恢復(fù)需要時(shí)日，雖然基建有望反彈，但受制于地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)反彈高度有限；中線(xiàn)來(lái)說(shuō)，被壓制的需求延后釋放，疊加專(zhuān)項(xiàng)債資金發(fā)行帶來(lái)實(shí)物需求增量，2022年上半年螺紋鋼需求不宜太過(guò)悲觀(guān)。

　　庫(kù)存端消化速度緩慢

　　庫(kù)存作為供需的中間變量，某種程度上反映出標(biāo)的物的供需結(jié)構(gòu)。產(chǎn)量方面，采暖季及冬奧會(huì)限產(chǎn)即將提上日程，疊加唐山正在決勝“退后十”攻堅(jiān)戰(zhàn)，限產(chǎn)仍會(huì)壓制產(chǎn)量釋放?？紤]到目前螺紋鋼生產(chǎn)利潤(rùn)高于熱卷，在建材需求表現(xiàn)偏弱的情況下，不排除部分鋼廠(chǎng)鐵水轉(zhuǎn)移至熱卷端的可能，預(yù)計(jì)后期螺紋鋼周度產(chǎn)量中值將維持在285萬(wàn)—305萬(wàn)噸的水平。需求方面，全國(guó)237家主流貿(mào)易商建材成交與螺紋鋼表觀(guān)需求相關(guān)性較高，可考慮三個(gè)節(jié)點(diǎn)以來(lái)建材日均成交同比下降幅度作為螺紋鋼表觀(guān)需求同比下降幅度的指引：10月以來(lái)建材日均成交同比下降29.35%，9月以來(lái)建材日均成交同比下降16.15%，6月初螺紋鋼出現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn)以來(lái)建材日均成交同比下降14.58%，若將3個(gè)數(shù)值分別賦予一定的期限權(quán)重，則至12月底，螺紋鋼總庫(kù)存有望下降至往年同期水平，這意味著在此環(huán)境下，螺紋鋼供需矛盾并不突出。后期重點(diǎn)關(guān)注政策對(duì)產(chǎn)量的影響以及需求釋放是否超出預(yù)期。

　　[估值：盤(pán)面屬于中性偏低水平]

　　綜合考慮螺紋鋼生產(chǎn)利潤(rùn)、基差、盤(pán)面利潤(rùn)等因素，目前螺紋鋼現(xiàn)貨估值中性，盤(pán)面估值中性偏低。截至11月初，長(zhǎng)流程鋼廠(chǎng)生產(chǎn)毛利自高位回落至600元/噸，與近兩年的平均水平相當(dāng)，而短流程生產(chǎn)利潤(rùn)維持在100—200元/噸，現(xiàn)貨估值中性。對(duì)標(biāo)華東地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨，主力1月合約基差超過(guò)900元/噸，處于近幾年的同期最高位，后期存在較大的回落空間。目前，螺紋鋼盤(pán)面利潤(rùn)在500—600元/噸，其已隱含焦炭現(xiàn)貨提降4—5輪預(yù)期，故螺紋鋼期貨估值相對(duì)偏低。

　　[結(jié)論：建議進(jìn)行跨期反套操作]

　　限產(chǎn)邏輯貫穿全年，采暖季限產(chǎn)、冬奧會(huì)限產(chǎn)即將提上日程，疊加唐山正在決戰(zhàn)“退后十”攻堅(jiān)戰(zhàn)，限產(chǎn)仍將壓制產(chǎn)量釋放。關(guān)注政策對(duì)2022年粗鋼產(chǎn)量的指引。

　　旺季建材成交疲態(tài)盡顯，需求同比下降幅度超預(yù)期。從需求驅(qū)動(dòng)看，調(diào)結(jié)構(gòu)（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)）和防風(fēng)險(xiǎn)（地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）的延續(xù)導(dǎo)致地產(chǎn)與建筑板塊用鋼需求不斷下降。展望后市，地產(chǎn)偏弱預(yù)期仍存，但其合理的資金需求正得到滿(mǎn)足，房貸或邊際放松，地產(chǎn)遠(yuǎn)月悲觀(guān)預(yù)期有所修復(fù)。另外，基建存在反彈訴求，但在地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，反彈高度有限，后期螺紋鋼表觀(guān)需求同比下降幅度預(yù)計(jì)在20%—14%，需求驅(qū)動(dòng)力度有限。

　　總體來(lái)看，螺紋鋼價(jià)格已經(jīng)大幅回落，成本下滑接力悲觀(guān)情緒，盤(pán)面持續(xù)低于鋼廠(chǎng)生產(chǎn)成本。展望后市，短期內(nèi)，在需求明顯放量前，鋼價(jià)繼續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行。中期內(nèi)，供應(yīng)收縮預(yù)期仍存，加之專(zhuān)項(xiàng)債資金發(fā)行形成實(shí)物需求增量，鋼價(jià)具有階段性反彈動(dòng)力。長(zhǎng)期內(nèi)，全球“收水”，宏觀(guān)驅(qū)動(dòng)向下，疊加需求弱勢(shì)，鋼價(jià)運(yùn)行重心勢(shì)必下移。操作上，建議跨期反套逢低入場(chǎng)，多5月合約空1月合約。