自2016年鋼鐵供給側(cè)改革以來，2016—2018年已完成“十三五”提出的用5年時(shí)間壓減鋼鐵產(chǎn)能1.5億噸的去產(chǎn)能任務(wù)，2017—2018年已取締1.4億噸“地條鋼”，鋼材價(jià)格大幅上漲，鋼廠盈利增加，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。不過，有效先進(jìn)產(chǎn)能逐年提升，粗鋼產(chǎn)量已接近10億噸，鋼材產(chǎn)業(yè)中長期或進(jìn)入調(diào)整階段。因此，未來鋼廠競爭將加劇，鋼材銷售壓力將加大，鋼廠對風(fēng)險(xiǎn)管理的需求大幅上升。

　　一般而言，鐵礦石、焦炭等原料上漲會(huì)導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)成本增加，從而使得企業(yè)面臨銷售不暢、庫存貶值的風(fēng)險(xiǎn)。為保證穩(wěn)健經(jīng)營，鋼鐵企業(yè)會(huì)運(yùn)用期貨等衍生品工具進(jìn)行套期保值。然而，在做套期保值的決策時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨套保比例如何設(shè)定的問題，同時(shí)在套保操作的過程中不一定進(jìn)行交割，在符合一定條件下可提前平倉。

　　對基差因子進(jìn)行客觀評估

　　很多企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作時(shí)，并非采取完全保值的策略，而是設(shè)定基礎(chǔ)的套保比例，然后根據(jù)實(shí)際情況設(shè)定浮動(dòng)套保比例，最后基于基礎(chǔ)的套保比例和浮動(dòng)套保比例，來確定套保比例。其中，基礎(chǔ)套保比例主要根據(jù)鋼廠自身?xiàng)l件而定，浮動(dòng)套保比例則有一些共性條件的約束。

　　企業(yè)通過套期保值，將絕對價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為相對價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若鋼鐵企業(yè)對原料期貨進(jìn)行買入保值，則面臨基差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)；若鋼鐵企業(yè)對成材進(jìn)行賣出保值，則面臨基差縮小的風(fēng)險(xiǎn)。因此，基差不僅是設(shè)定浮動(dòng)套保比例的重要因子，而且基差具有波動(dòng)范圍相對較小、臨近交割月逐漸回歸的特點(diǎn)。焦炭、鐵礦石和螺紋鋼的基差運(yùn)行基本符合正態(tài)分布，可根據(jù)基差分布情況進(jìn)行主動(dòng)管理。

　　一般情況下，我們可從絕對水平（高、適中、低）和趨勢（擴(kuò)大、振蕩、縮?。┻@兩個(gè)維度制定量化決策系統(tǒng)，對基差因子進(jìn)行客觀評估，制定套保比例。不過，僅根據(jù)基差因子設(shè)定套保比例存在一定缺陷。比如，鋼企要進(jìn)行螺紋鋼賣出保值，目前基差絕對水平較低，趨勢呈現(xiàn)縮小局面，根據(jù)基差決策系統(tǒng)給出的浮動(dòng)套保比例較高，但此時(shí)絕對價(jià)格處于歷史低位，在價(jià)格歷史低位進(jìn)行較高比例的賣出保值明顯不合適。

　　比如，2019年上半年，Vale礦難使得巴西鐵礦石的發(fā)運(yùn)量大幅下調(diào)，同時(shí)澳洲颶風(fēng)使得澳洲鐵礦石的進(jìn)口量下降，而國產(chǎn)鐵礦石雖小幅增加，但較難對沖澳洲和巴西鐵礦石進(jìn)口的減量，導(dǎo)致鐵礦石供給端同比大幅下降，鋼材產(chǎn)量同比則大增，鐵礦石港口庫存持續(xù)下降，鐵礦石價(jià)格大漲。

　　6月底，某鋼廠對上半年公司經(jīng)營和業(yè)績進(jìn)行總結(jié)，雖然鋼廠利潤保持正增長，但因鐵礦石價(jià)格上漲造成公司利潤增速大幅下滑，鋼廠擔(dān)憂下半年鐵礦石價(jià)格大漲會(huì)繼續(xù)侵蝕鋼廠利潤，決定7月初在鐵礦石2001合約上進(jìn)行買入保值。此時(shí)，以金布巴粉為現(xiàn)貨標(biāo)的，與鐵礦石2001合約的基差為180元/噸左右，處于近5年歷史最高位，而且基差呈現(xiàn)縮小趨勢，所以鋼廠設(shè)定的浮動(dòng)套保比例較高。然而，鐵礦石2001合約在7月小幅沖高后，8月開始持續(xù)調(diào)整，鋼廠的期貨套保頭寸出現(xiàn)虧損。由此看來，雖然期現(xiàn)綜合收益較理想，但套保比例仍可優(yōu)化。若再引進(jìn)鐵礦石絕對價(jià)格因子，7月初鐵礦石的絕對價(jià)格處于歷史高位，浮動(dòng)套保比例就不應(yīng)該定那么高，套保結(jié)果就可進(jìn)一步優(yōu)化。

　　因此，我們再引進(jìn)絕對價(jià)格因子時(shí)，同樣從絕對水平和趨勢這兩個(gè)維度制定量化決策系統(tǒng)，對絕對價(jià)格因子進(jìn)行客觀評估。最后賦予基差較大權(quán)重，賦予絕對價(jià)格較小權(quán)重，對基差和絕對價(jià)格進(jìn)行綜合評估，得出浮動(dòng)套保比例，再結(jié)合基礎(chǔ)套保比例得出最終的套保比例。

　　對期現(xiàn)損益進(jìn)行壓力測試

　　期現(xiàn)對沖結(jié)果為期貨盈利對沖現(xiàn)貨虧損，或現(xiàn)貨盈利對沖期貨虧損，最終實(shí)現(xiàn)保值的目的。套保操作過程中不一定必須進(jìn)行交割，在符合一定條件下可提前平倉。提前平倉的條件主要有兩個(gè)：一是目前期貨套保頭寸大幅盈利，并且此盈利扣除已采購原料成本的上升，或已銷售鋼材價(jià)格下跌的損失后，盈利仍豐厚；二是基于未來現(xiàn)貨端的情景分析，根據(jù)目前期貨頭寸利潤對未來期現(xiàn)損益進(jìn)行壓力測試，若壓力測試通過，即可提前平倉。

　　比如，今年3月中旬，新冠肺炎疫情在國外蔓延，市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，同時(shí)國際原油價(jià)格大跌至低價(jià)位，對其他大宗商品定價(jià)構(gòu)成利空影響。此時(shí)，國內(nèi)鋼材下游終端復(fù)工率逐漸提升，市場對國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)加強(qiáng)的預(yù)期較強(qiáng)，螺紋鋼2010合約達(dá)到了平水結(jié)構(gòu)。某鋼廠認(rèn)為，目前螺紋鋼雖開始去庫存，但仍處于近5年歷史高位，國外疫情對鋼材直接出口和間接出口影響較大，而且期貨平水給了套保非常好的基差。因此，該鋼廠在螺紋鋼期價(jià)3500元/噸左右的位置進(jìn)行了賣出套保。隨后期價(jià)下跌至3100元/噸左右，期貨頭寸有了近400元/噸的利潤。

　　此時(shí)，該鋼廠對未來螺紋鋼的銷售價(jià)格進(jìn)行壓力測試。假設(shè)市場情緒非常悲觀，廢鋼不含稅下降至1800元/噸左右，廢鋼供給端大幅減量對價(jià)格形成強(qiáng)支撐，以廢鋼1800元/噸測算，電爐成本在2950元/噸左右；高爐若以廢鋼1800元/噸、鐵礦石570—580元/噸（非主流礦成本）、焦炭1600元/噸（焦煤下移50—100元/噸后的焦化成本）測算，高爐成本在2900元/噸左右，即螺紋鋼期價(jià)在2900—2950元/噸將受到非常強(qiáng)的支撐。當(dāng)時(shí)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格為3350元/噸，若市場非常悲觀，期價(jià)下跌至2900—2950元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格將下跌400—450元/噸。因此，在螺紋鋼期價(jià)為3100元/噸時(shí)平倉獲得的盈利基本可以對沖在悲觀情緒下的現(xiàn)貨損益，所以企業(yè)可以選擇提前平倉。